为什么你赔了钱，但2021年仍然是牛市？

今年是A股牛市的第三年。

大盘指数虽然涨幅不大，但结构性上涨非常明显，盈利效应依然存在，收益率接近翻倍的公募基金多。

对于2021年的市场行情，海通证券策略分析师荀于根团队年初提出，牛市不变，波动在所难免。对此，市场上存在争议。因为从历史经验来看，A股从来没有连续三​​年上涨过，上涨一两年后往往会出现大幅下跌。而且只有在牛市中，投资股票赚钱才有更大的获胜机会。

荀余根坚持自己的判断。原因在于，牛市真正结束的信号只有两个。一是基本面已经见顶，二是情绪指标已经到了极点。这些指标都还没有出现。

结果证明，荀宇根团队的“三年牛市”预言全部成真。

上周四，凭借对2021年牛市的预测，荀宇根连续第六次荣登新财富最佳策略师第一名。这使他成为新财富2003年开始分析师评选以来连续6年被评为最佳策略师的第一人。

2010年以来新财富最佳策略师评选结果

如何评价这个奖项的含金量？截至2020年底，国内市场共有证券经纪分析师3364人，需接受近4000名公、私、外资基金经理和保险公司投资经理投票。首先在该领域。时至今日，《新财富》杂志的最佳分析师评选仍是证券行业最具影响力和规模最大的评选，分析师的收入和行业声誉基本与此次评选挂钩。

不仅如此，截至目前，荀宇根已获得18项全国最佳分析师冠军，是新财富、水晶球、金牛奖、保险资管、新浪财经、上海证券报、等等。首先。

在瞬息万变的二级市场中，流星多，明星少。如果你只获得过一次第一名，那可能是偶然的。如果他能夺冠，至少说明分析师的框架体系和研究在当前环境下得到了更多人的认可。

前不久，已经是海通证券首席经济学家、首席策略师的荀玉根与喵投进行了深入对话。他回顾了自己成为新财富第一人前后两年的密集成长经历。同时，他还对明年的行情进行了全面的预测。

#一喜讯：12月30日（从四）晚上8.30到9.30这周，荀彧根将在虎秀和喵头平台进行以“新”为主题的直播连续第六年获得《财富》最佳分析师，荀宇根带你走进掘金2022”，我们将与他更深入探讨明年A股的机会和投资策略。

美林时钟的批评

让我们先解释一下什么是战略研究。其本质是分析胜面的大小，主要回答三个问题：

首先，你想买吗？从主要资产类别来看，股票市场（债券、期货等）是否值得配置，比如在牛市中，人们通过投资股票赚钱的可能性更大。

二、买什么？究竟该选择什么行业，如何安排？

三、有哪些热点和主题？

这里最重要。就是回答“买还是不买”的问题。这也是战略家的主要方向。

要回答这三个问题，战略家不仅要了解经济理论，还要了解宏观政策和产业变化。

因此，在宏观策略研究领域，完成拼图并成为一名教师需要5年时间。对这条路有信心需要10年。“我接触过每一个领域，我知道该怎么做，所以我形成了自己的方法和框架。” 荀玉根说道。

荀宇根1981年出生，今年才40岁。他是博士学位。在经济学。2007年进入券商行业，在海通证券工作了11年。今年3月，他被提升为海通证券首席经济学家。

要想在应用理论研究领域取得成功，聪明和勤奋是前提，问题意识和思维框架的构建是核心。

荀宇根说，他从入行到真正开悟，用了6年时间。2014年和2015年，连续两年不断突破。

2014年，他对美林时钟进行了反思和批评，优化了自己的分析框架。2015年，他正确判断牛市来了，但在随后的行情急速反转中，却被狠狠地打了耳光。在半年的不断反思中，他进一步优化了自己的框架。

这一切都促使他在2016年后做出越来越准确的预测，一路开奖并获奖。

先说一下他是如何优化他的框架的。

2014年6月，荀宇根认为全面牛市即将到来，不是简单的结构性行情，也不是熊市反弹。然而，对于今年中国股市是牛市还是熊市，有两种截然相反的判断。

因此，在上半年各地的路演中，荀宇根与各持不同意见的投资大佬讨论了判断市场的逻辑。他发现，人们对股市的看法差异主要源于研究框架的差异，这与他们多年的进入和经验有很大关系。

当时对市场持悲观态度的投资者主要是基于美林时钟理论框架。所谓美林时钟，是美林证券在2004年提出的一套资产配置研究框架，主要用来回答股票、债券、大宗商品等某类资产是否值得的问题在某个时间点进行投资。.

例如，中国经济在2018年2月至10月出现前衰退，形成债券牛市，此时不适合股票投资。这一理论可以通过美国1973-2004年的历史来验证。

传入中国时，恰逢中国正处于以房地产和基础设施投资带动经济增长的阶段。周期股为主流，适用性强，粉丝多。荀宇根2007年入行时，也对这个框架颇为痴迷。

然而，2012年之后，美林一直无法分析市场，引导投资。“因为美林的投资时钟理论是基于经济周期的波动，只有波动才能划分不同的阶段和区间，但从2012年开始，经济周期的波动很小，是一条直线，如何可以分区间吗？”他反问。

2014年期间，市场差异迫使荀宇根不断完善自己的研究框架。

他和他的团队对二战后的美国、英国、德国、日本、香港、台湾和A股的历史进行了回顾性研究。“美林的投资时钟理论只分析了美国1973年到2004年的历史，时间很短，样本也很少。我们尝试从更长的时间维度和更广的样本角度来研究股市。”

由此，荀余根得出三个结论：

就这样，荀宇根修改了美林时钟，将其从四段改为七段。例如，经济衰退时期分为政策未施展的衰退前时期和政策加码后的衰退后时期。

注：修改后的美林时钟的详细说明及应用，请参考荀余根新书《荀余根的计谋：少即是多》

与市场主流相反

根据他优化的框架，荀宇根是2014-15牛市中最早看涨且非常坚定的分析师。

以至于在股市崩盘后，他总是后悔没有在5000点处预警风险，一度让他失眠。

他反映，当时他对牛市的逻辑充满信心，市场的基本面趋势在那里，但他忽略了市场情绪。“其实在2015年6月，市场情绪就已经很疯狂了，我们的警惕性还不够。那个时候，即使我们无法准确预测何时会出现市场顶部，在这样的情绪背景下，投资也应该保持一些克制。”

荀余根的另一个反映是，研究应该是长期的，更加专注。

2015年上半年，在整个市场参与者情绪高涨的时候，他也推了一些短线和概念题材，但当市场从高点大幅下跌时，所有题材都消失了。

“我当时就问自己，这种短期的主题投资研究有什么价值？短期赚钱，长期可能赚不到钱。而且，这些研究，在就个人研究水平而言，不是挖深井，而是重复到处挖洞。” 荀玉根说道。

这一年之后，荀宇根和他的团队专注于中长期基础研究和行业研究，主线更加清晰和专注。“虽然我只挖了几口井，但这口井很深。”

投资也是如此。“资本市场不是机会少，而是机会太多。即使熊市可能有涨停的股票，你也没有那么多机会，也没有人要求你抓住每一个机会。”尤根说。

“关键是要认清你的能力圈在哪里，并抓住你可以在你的能力圈内抓住的机会。”

2016年，重组后的荀宇根上台，唱了一场反对市场主流观点的节目。

今年年初，A股在2015年年中股市暴跌后仍延续悲观情绪，呈现低迷态势。但在荀宇根看来下个牛市能暴涨的币，这种低迷主要是情绪造成的。他认为，中国股市正在经历一个价值回归的过程。

“我认为股价在那个位置（2016年1月末），公司估值合理，甚至偏低。从整体趋势来看，市场有机会。最终，资产的定价及其对应的实际价值将是匹配。” 荀玉根解释道。

他为此受到质疑和挑战，感到前所未有的孤独。直到半年后，股市拐点才出现，他的观点逐渐凝聚成市场共识。

终于在今年，他获得了新财富最佳分析师A股策略组的第一名，并在接下来的几年里保持了这一纪录。这是他入行时连想都不敢想的事情。

2013年以来，荀于根的研究逐渐聚焦于中国经济结构的转型，尤其是转型期的资本市场。近两年，除了转型研究外，他还专注于中美历史长周期对比、A股国际化等方面。

最近，他出版了一本书，名为《荀余根谈战略：少即是多》。这是一本证券研究的参考书。书中，为了给那些像他2007年入职时一样被双眼抹黑的股市研究初级玩家指路，他解释了14年的研究体系、框架和细节。

与荀玉根对话

以下是淼头与荀余根博士的部分对话：

明年A股盈利效应或较弱

淼头：您之前预测，从2019年开始牛市会持续3年左右，现在已经3年了，牛市还能继续吗？

荀宇根：2019年初我有两个看法。

首先，A股的2019年和美股的1982年类似，也就是说，如果从长期来看，可能是10-20年的多头牛市。长牛的逻辑源于两个驱动力：一是产业结构转型带来的上市公司ROE增加；二是人口结构带来的居民资产配置结构的变化，从买房到买股票。

第二种观点是多头由小多头和空头组成，可能是三年的突破。这里的三年是一个比较粗略的说法，并不完全是三年。从历史上看，过去房价涨了差不多三四年，还会有休整。

从2019年开始的牛市已经连续三年上涨。预计明年产量需要下调。明年可能是多头牛市的休整期。

淼头：明年A股市场将如何解读？

荀宇根：我看好现在到明年一季度的行情，新年行情正在展开。

一是宏观政策宽松，从宽松货币到宽松信贷，房地产政策积极微调。最新一届中央经济工作会议提出“明年经济工作要带头，稳中求进”，“三重压力”首次被提及。适当提出有利于经济稳定的政策。” 可以看出，稳增长目标更加明确，力度不断加大。二是本轮上市公司ROE回升至22Q1，支撑2019年开始的牛市延续。三是历史规律，每年11-3月是市场动荡的窗口期。

明年一季度后，需要追踪全球疫情的进展，市场可能面临两大扰动：一是通胀压力。从时间上看，通胀的上行周期尚未结束。明年，全球经济复苏将推高国际大宗商品价格。我国面临输入性通胀压力，生猪上行周期将推高国内CPI。二是盈利周期性下滑。自2002年以来，A股五轮的ROE上升周期平均持续了6-7个季度。本轮ROE在20Q2触底，20Q3开始回升。预计22Q1见顶，随后通胀周期进入后期，A股ROE下行压力加大。

喵头：结构性行情会持续吗？

荀玉根：有两个步骤。一是从现在到明年一季度，低价值金融和高盛新能源仍然相对乐观；二是航空、机场、旅游业被打压了近两年。如果明年春节后疫情得到很好的控制，困境就会出现逆转。

淼头：和美股相比，过去10年美股一直在缓慢上涨，但A股还是在五六年的周期内波动。为什么会有这么大的反差？

荀宇根：不同是因为两个市场的发展历史不同。美股市场历史悠久，相对成熟，体现在波动性较低。通常，牛市会持续 10 年甚至 20 年。但仔细一看，牛市中间有很多锯齿。不是一帆风顺的上涨，但跌幅不大，时间也不长，所以似乎是一条向上的线。

A股的波幅远大于美股，但在延伸率上，无论是Wind All-A指数还是沪深300指数，长期来看也是向上的，未来形态将与美股相似。

一方面，A股体系建设正在慢慢成熟。比如注册制，A股过去波动很大，因为股票太少，钱太多，供求不匹配。注册制后，股票和货币的供给关系开始匹配，优质公司增多，市场波动性降低。

另一方面，制度化，机构投资者会比个人更加理性。买卖频率较低，这意味着 A 股的波动性较低。事实上，从2019年开始，牛市就比以往的牛市更加克制。此前，A股牛市在一两年内翻了两番或三番，但这次牛市涨得比较慢。

此外，还与产业结构有关。以往强周期行业占比较高，基本面波动较大。现在消费、医药、科技已经成为主流板块，周期性相对较弱，这也降低了A股的波动性。

消费股仍需“等花开”

淼投：以食品饮料为代表的消费类股今年表现不佳。有人认为，消费股的黄金时期已经过去。你认为消费股的收益率会逐渐下降吗？

荀宇根：还是要看它未来的利润增长。一直以来，白酒行业近10年的利润率为何如此之高，就是因为利润增速高。今年白酒行业利润增速放缓，年初估值确实很贵，行业调整更加明显。

目前白酒食品行业估值没有年初高，但估值也不是很吸引人，只能说还可以。未来利润增速何时能再次回升尚需时日。

淼头：现在大家都对消费持悲观态度。经济下行导致消费支撑不足。消费升级会持续吗？

荀宇根：消费升级是一个中期趋势。现在大家对消费比较谨慎，因为现在的经济数据还在下滑。明年年中经济可能见底，消费数据也将开始触底。经过一段时间的积累，估值会慢慢消化。总有一个窗口期，消费的成本效益会提高。具体时间点要观察，至少下半年甚至四季度以后可能会更好。

高价值新能源或分阶段减持

淼头：现在新能源产业链的静态估值很高。这个行业的未来会怎样？

荀宇根：未来几年新能源产业链可能会非常繁荣。我做了一个历史比较。当前的新能源产业链与2010年的智能手机产业链非常相似。

类似的是渗透率S形曲线。一项新技术进步带来10%以上的产品渗透率后，将进入渗透率加速提升阶段。穿透率达到 60% 时会减慢。

今年，新能源汽车渗透率刚刚超过10%。未来几年渗透率极有可能快速提升，景气度仍将保持良好，但股价表现未必如此稳定。当估值比较泡沫时，会有周期性的休整期，拉长被视为震荡上行，就像当年智能手机产业链的股价一样。

引发高人气、高价值板块估值下滑的诱因，通常是市场整体休整。因此，就看未来宏观变量何时发生变化，市场整体回调何时出现，而这个高估值品种趁机开始回调。这时，市场对其估值的容忍度就会下降。

被低估的金融地产有业绩机会

淼投：新能源汽车和光伏很红火，估值也很高。虽然金融、房地产等许多传统行业估值非常低下个牛市能暴涨的币，但这种结构性行情在A股已经持续了两年多。低价值行业还有表现机会吗？

荀宇根：新能源汽车、光伏、风电是今年表现最好的，但实际上近两年其他领域也有表现，比如食品饮料、半导体。今年的周期股涨了一波。表现不佳的主要是金融和房地产，这两年涨幅不大。未来一段时间，金融和房地产应该有机会。

淼头：这些行业为什么弱？

荀宇根：一方面，因为转型升级深入人心，大家都看到了传统产业增速放缓，新兴产业崛起。另一方面，房地产行业的债务问题已经开始显现，大家都担心债务问题会拖累银行。

然而，政策正在对冲下行压力，并慢慢防止这一问题。房地产政策其实有一些底线思维，就是不应该存在系统性金融风险。

此前，整个大金融行业的估值都比较低，隐含着一定的危机担忧。现在来看发生危机的可能性，存在从危机偏向估值到正常估值的估值修复。因此，金融和房地产需要分阶段关注。

淼头：今年证券公司的景气度也很高。为什么证券公司的股票表现不佳？

荀宇根：本轮牛市券商股表现不如预期。从 2019 年 2 月到 2019 年 3 月，它们在一个月内飙升了 50%。上升后，他们休息，甚至跌倒。从 2020 年 6 月到 7 月，它们突然飙升了 50%。%，我后来也休息了，到现在也没涨多少。

本轮牛市以来，券商股表现与历次牛市不同。过去券商股是指数化的，即指数以30度的斜率上涨，券商可能有45度甚至60度的斜率。这一次，券商的表现与以往不同，主要有两个因素：

首先是经纪行业内部发生了一些变化。过去，经纪公司的利润与经纪业务密切相关。现在经纪业务多元化，经纪业务贡献下降，弹性效应减弱。

其次，在过去的牛市中，普通投资者80%以上的资金用于自己的股票，剩下的10%用于购买资金。投资自己股票的投资者对其他行业并不熟悉。证券公司的逻辑是最简单的，所以大家都喜欢买证券公司。这一轮牛市以来，普通投资者80%的钱都被用来买基金，最后炒股的只有十几个人。前几年热门的基金经理来自消费股、医药股和科技股，对券商不太看好，导致基金对券商关注度不够。

券商股票的股价与利润不匹配。今年前三季度行业利润增长25%，但行业指数仍在下滑，到明年一季度才有机会修复。

周期性股市将逐步分化

庙头：今年以来，煤炭、钢铁、航运、化工等周期股涨幅较大。事实上，周期性股票已经沉寂了很长时间。许多基金经理并不十分分配周期。很少有基金经理可以投资周期性股票。今年周期股上涨的原因之一是什么，是否有可能再次成为投资主线？

荀玉根：今年以来，煤炭、钢铁、化工、有色等周期股表现不错。主要原因是周期性商品价格大幅上涨。这背后的原因主要与今年的政策有关，限制了资源行业的供给，造成了一些短缺。下一步是区分：

目前，煤炭、钢铁等国内定价资源性产品的价格没有上涨，甚至已经开始下跌。扩大供给会导致资源性产品价格上涨，股价自然会上涨。

还有一类资源性产品，比如铜和石油，明年值得关注。一旦疫情得到有效控制，如果美国和欧洲经济迅速复苏，这种全球定价商品的价格可能会上涨。

奇妙投资：如果美联储继续收紧，周期股还会承压吗？

荀宇根：有顺序关系。美联储收缩的前提也是先观察，物价上涨后才会收紧，而不是直接收紧。逻辑传导应该是这样的：疫情可以得到很好的控制，经济快速复苏，大宗商品价格快速上涨，美联储将加速收缩。

明年经济增速见底

淼头：您对明年的经济增长有什么预测？

荀宇根：今年四季度到明年一季度可能会有一些下滑。今年GDP增​​长应该达到8%。明年GDP年增长率将在5%左右。季度增长率从18.3%、7.9%提高到4.9%。快速下跌的阶段已经过去，接下来的2-3个季度处于缓慢下跌和磨底的过程中。

精彩投资：经济底部会在什么阶段出现？

荀宇根：明年年中应该会有一个低点。经济周期有规律地运行。从长远来看，它被称为技术周期和康波周期。中等周期称为朱格拉周期和产能周期。短周期是库存周期和Kitchin周期。短周期一般为3-4年，从时间上来说是越来越近了。当然，具体时间需要边走边跟踪。

淼头：会有哪些干扰因素？

荀玉根：疫情会极大打乱经济节奏。美联储缩表已经落地，影响不大。关键是美国下一步何时讨论或开始加息。目前，美国没有具体的指导意见。因素很多，明年上半年可能会更加明朗。

除了疫情和Taper，明年还有猪周期因素需要关注。从明年二季度开始，如果PPI受到海外和海外价格上涨的影响，而国内CPI受到生猪价格上涨的影响，那么宏观政策将有很多约束，至少会很难松开，甚至在某个阶段可能会变紧。